私募基金正在以前所未有的速度争相收购上市企业，给企业司库带来了深远的影响。私募股权执掌之下，速度是关键；过去的法则受到挑战，价值的创造变成重点，资产负债表的效率、现金增值以及回报率成为核心。

私募基金手持万亿美元资本，正在争相收购上市企业。英国的连锁超市莫里森（Morrisons）、德国的宠物用品集团Zooplus、赴美上市的中国人力资源集团前程无忧（51jobs）、以及正处于收购漩涡之中的东芝（Toshiba）等都是它们的目标。一旦为私募股权所执掌，企业司库就必须做好准备，迎接新的战略方向和主动介入式管理，提升资产负债表的效率并对营运资本的管理做到极致。现已破产的英国老牌百货公司德本汉姆（Debenhams）曾于2003-2007年间由私募股权所执掌，公司时任司库伊恩·弗莱明（Ian Fleming）指出，“私募股权执掌之下，司库必须做出反应，适应业务的变革以及强调速度的新文化。”当时的司库法则就是“速度、善治、退出，”他回忆道。

驱动因素

央行多年的量化宽松和低至谷底的利率带来了海量资本。据估计，目前全球私募基金坐拥1.32万亿美元的可投资资本。弗莱明指出，“私募股权是一个周期性的市场，是资产价格、债务成本以及信贷共同作用的产物。” 这些因素在21世纪初至全球金融危机爆发前的这段时间，推动了此类资产类别的繁荣，在当前防疫政策下进一步推高了市场的需求。

其他重要因素也拉动了需求。私募基金往往瞄准现金流强劲、增长潜力大的企业，期望在三至五年内出售。受脱欧和英镑贬值的影响，英国上市企业的估值比美国低（也比欧洲低，但差距不如比美国明显），因此尤其受关注。但是，上市企业的估值低于非上市企业的现象并不只在英国出现。

来自同一行业的两家企业待售，一家为上市企业，另一家为非上市企业，上市企业的估值倍数将低于非上市企业。“过去上市企业具有的溢价如今已不复存在，甚至反而可能存在折价，”宝维斯律师事务所（Paul Weiss）企业部合伙人兼伦敦办公室主管阿尔瓦罗·门布里莱拉（Alvaro Membrillera）解释道。“如果一家企业寻求‘双轨’程序，同时探索出售或IPO上市的可能，前者的估值往往比后者更高。”

原因何在？非上市企业为优化出售价值做了严谨细致的准备，因此交易后能够优化攫取的价值更少。在非上市企业中，表现不佳的资产、诉讼或管辖范围等影响利润的问题已经得以解决。

现金管理

私募股权为改善资产负债表的效率带来了全新的视角，在企业文化、战略和运营层面彻底改革了现金管理和营运资本管理。结果就是强调现金的重要性，对企业司库施压，要求改善现金预测、增值及回报。门布里莱拉指出，许多上市企业资产负债表上的现金预留迅速得以优化，往往转而使用循环信贷工具为运营提供资金。“我们发现这是一个普遍现象。”弗莱明回忆起在私募股权执掌下的第一年，德本汉姆的现金利润和现金报告策略就释放出1.03亿英镑的营运资本。

负债

高效的现金管理带来了私募股权的另一个关键特征。私募基金青睐强劲的运营现金流，因为这有助于企业承担最高的财务风险。“如果现金流强劲，就能够更好地使用杠杆，”弗莱明解释道。“强劲的现金流有利于更好地运用金融工程。”

例如，在税收优惠的刺激下调整并优化负债与权益——债务成本可在税负中予以抵扣。如今借贷成本低廉，并可以使用资产作为抵押品。“利率低时企业更愿意增加负债而非权益，”萧尔资本(Shore Capital)的主管克莱夫·布莱克(Clive Black)指出。“私募基金追求内部收益率的最大化。通过增加负债而非权益，它们能够获得更高的投入资本回报率（ROIC）。”

企业司库要负责确保企业能够负担债务并管理好与债务提供者的关系。企业司库也需要为他们提供最新进展，进行严谨全面的沟通，理解企业资产如何支持现有的负债水平，并对企业最初长期融资的债务再融资、偿付情况以及偿付比率有全面的了解。

利率低时企业更愿意增加负债而非权益。

克莱夫·布莱克，主管，萧尔资本

如今，借贷成本上升的风险增加。布莱克警告道，私募股权的繁荣发展更多地得益于低利率和央行的慷慨，而非投资者的眼光和才能。“毫无疑问，随着利率上涨，投资决策的质量将下降，债务和杠杆的风险也将随之显现。”

弗莱明也指出，对于拥有国际业务和收入的企业而言，司库团队需要经常匹配债务融资与净收入的货币。他指出，“这种操作常常导致套期保值的复杂性更进一层，而这是管理层过去从未经历或理解的。”

私募基金高度重视现金，现金控制职能强大，而对最佳实践则不感兴趣。回顾在德本汉姆的日子，弗莱明观察到私募基金只要求司库系统和流程改进保持稳健并满足基本功能即可。“与其在新的司库管理系统（TMS）上投资10万英镑，为什么不将资金投向内部收益率25%的项目呢？”他反问道。

主动介入

司库团队不再需要参与上市企业的报告，但要做好准备迎接全新的、主动介入式的治理模式。强大的董事会下定决心，意图推动企业战略、运营和人事的变革。“就像是一场革命，”门布里莱拉说道。上市企业中的司库远离股东，企业治理在高管和董事的平衡间实现，股东代表长期资本，不要求管理层提供账户信息。而私募股权下，有人开玩笑说，管理者倒退着进门，因为要做好退出的准备。

上市企业的利益相关方众多，既有期待变革的主动投资者，又有只追踪指数、回报和稳健红利的被动投资者，对重组等“表面功夫”不感兴趣。利益相关方的多样性意味着上市企业在关闭店面、转移生产设施或重组业务线时往往会遇到阻力。

而私募股权在支持企业转型时则有更大的自由度。这意味着私募股权执掌下的司库团队经常被要求加速推进对上市企业而言不可能的战略——如重大的资本支出项目、调整运营逻辑、开设新的业务线或装修店面等，所有这些都需要资本和杠杆。

银行洗牌

私募股权可能带来银行关系的变化。一方面，接受私募股权的大型企业将继续和原来紧密合作的银行保持关系；另一方面，企业也将与为本次收购提供资金的银行建立起新的关系。在大多数情况下，私募股权的团队会设计最初的融资架构交予司库团队管理，该预设的架构往往包含复杂的债务结构和杠杆。

同样，上市企业的区域性银行合作伙伴往往会被在证券化或资产抵押贷款方面经验更加丰富的全球性银行集团所取代，后者随后也会一并带走其他附带业务。门布里莱拉说道，“例如，一家意大利企业被私募基金收购之后，过去与其长期紧密合作的多家意大利银行可能会被大型全球性金融机构做取代。”

但也有例外。近期，制鞋企业马汀博士（Dr. Martens）完成了再上市。其新上任的企业司库开始探索各种银行伙伴关系，包括企业在私募基金璞米资本（Perima）执掌下流失的关系，发掘出一大批银行合作伙伴。有些银行是他从未打过交道的，一些来自英国以外，还有一家私募基金。

私募股权对企业司库的专业技能和不懈坚持提出了很高的要求，这也导致市场上对此类专业服务需求的激增。私募基金竞相争夺的中型企业往往缺乏专业的司库运营，所有与财务相关的业务都由CFO负责，因而存在司库人才和技能的缺口。比如再上市相关的技能就极度缺乏，而再上市是弗莱明在德本汉姆的职业生涯中最艰巨的挑战之一。“三个和退出战略相关的主要工作流（IPO、采用IAS和再融资）各具挑战，而三者合在一起则尤为艰巨！”

而私募股权最后一个关键特征，以及新人换旧人的心态能在一定程度上解决这个难题——企业司库和财务团队可以期待更高的薪资水平。“管理层的权益方案通常会比传统上市企业的期权激励更加慷慨。但坏消息是，有时工作也会更加辛苦，”门布里莱拉总结道。